篇一：基于国企混改与企业风险承担的研究
（总第60期）2020年第六期|
建言建策——四川篇四川地方国有企业混合所有制改革中的问题和对策研究?四川省决策咨询委员会摘要国企混改作为深化国企改革的重要突破口，被视为激发国企活力的有效手段。按照党的十
八大、十九大精神及党中央、国务院关于国企混改的各项战略部署，四川制定实施了一系列政
策举措，推动四川地方国企混改工作顺利健康推进。本文分析了四川地方国有企业混合所有制
改革的基本成效，针对
的问题
了对策
。关
国有企业
混合所有制改革
对策一、基本成效按照党的十八大、十九大精神及党中央、国
务院关于国企混改的各项战略部署，四川省委、陆岀台推进级国企混改工作的指导意见或
政策措施，为系
推动混改
定制
。（二双混合”务实推进国企
企合作
有
国，有
国，省政府结合四川实际，制定实施了一系列政策举
措，推动四川地方国企混改工作顺利健康推进。
目前，全省混合面超40%。其中，登记的省属
业的企
国企、关
业的国企
企的例正不断涌现。，全面1112户企业中，混合所有制企业583户，混合面
为52.43%。2019年7月16日，四川发布了
17如，沱牌舍得
资
与国企混改并
场
营机制，实现营收和利润大幅
长。四川发收购创业板
企业硅宝科技，夯
个国企拟混改项目，涉及全省各级各类国企11户、资产总额超过3200，拟
资
超实硅宝科技在新材料业的发
资本推动科技创新。省及，支
营过430，四川国企混改由试迈入了全面深入实施
。（一
设计日趋完善省委、省政府积极贯彻中央精神，陆出台
混合所有制
改
项目清单制，通过推岀混改
拟合作项目，不断
营企业与国企混改的针
有
。工
有
推进关于省属国有企业发
混合所有制
的政策措施，党的、进国有资本、四川各级地方国企积极
工，充分战略
、。
省委全面深
改
定、、工
、调动骨干团队积极，支企业发的长效
机制。如,省属企业川旅航旅公司、华西易通公
司、投新源公司、投分布式源公司
户企业完
工
。又如，属企业长虹教育公司、爱联科技公司、九洲防科技公
司在
企业
、资产
方面，工作
混改工作，大省属国企混改
作为国企目了国企、级的工作
省国资委了混合所有制改工作，出
四川省国
资委所出资企业混合所有制改
作，进一大国企混改工作的推进
之初，营
层及核心骨干工即认果来看，工作&购了一定比例权。
四
本
促进企业可
发的激励作用正不断显现。实
、个
结合实际，建言献策一四川篇DECISION—MAKING/CONSULTANCY利用多层次资本市场，推进企业上市已成为四川国企推进混改的重要途径。目前，四川省地方国有控
股上市公司共计37户。省国资委制定资产证券化工作方案，将上市工作纳入企业负责人经营业绩考核，并确定15户上市培育企业名单。推动铁投集团实现路桥板块整体上市、新华文轩回归A股上市、川投集
团能源板块整体上市等,均不同
资本
的，实现国资
资的共
=分市州积极推动本级国企控股上市公司平台设，国有资本
资本的，市企业中上市企业
动=，成都5、新三市
股、、股
等方
产业+资本，实
证券化，市
国企国资证券化
48.76%。
市推动
企业在多层次资本市场上市
板挂牌企业
=（五）党建工作在改革中得到全面加强实
委公
化国有企业改
的的、的设的、四川省的设推进国有企业
现化的等文，推动混
有制企业
的=
国有控股国有资本实控制的混
有制企业，工作，企业
的设同，实现体、的工作
同设、负责人
工作人同
、的工作同
制
、制
、制
重
公司
的定地，本上委会前=
国有股
资本
地的混
的有抓=有制企业，企业要纳入企业，推动符合条件的企业加快立，覆盖，努让党建工作成为促进企业
二、存在问题四川省国企混改得了阶性进展和成绩，但具体推进中也存在一些困难与挑战。特别是跟浙江、上
海等发达省市比，还有不小差距。（一）
政策配套仍显不足随着混改向纵推进，新形势、新情况国企混改提岀了新要，政策也需要进
细化
化。四川省已岀台一系列国企混改
政策，混改工作
方向
弓I,许多方了明确规定。但在实
混改工作，有的市州未能细化
地政策，有的企业未能
时制定实施方案，导致
混改工作遇
些障碍，推进较缓慢。由于国资定价制不够健全、试错容错制不够完善等因素,导致有的国企负责人
担心被戴上“国有资产流失”的帽子，放不
范围有
=有的企业
人
脚，混改推进步伐。，激励
工股政策规定较为严格，且仅限于纳入试点范围的少数企业，鼓励、辐射
股比例小、覆
不明显;有的市州的目争着股，差的目不
股，推进工作难度较=（二）
混改力度有待提升有的企业混改目的不明确，没有充分考虑产业布局、功能分类等，不利于优化国有经济布局、放大国
有资本功能。定程度上，上市公司是混改的产物，也是混改的重要平台
路径。耳对而上市公司是混改推进
、的路径。
是，目前四川省上市公司
少。省国资委
的21，成、户集团公司，有15户
上市公司。
、混改的274、463家、19家国企，上市公司仅有少。
、11、0，比均不1%。产业，5+1”现产业体系、高端产业的混合所有制企业较混改国企大多，成都、的274、1混改的企业，产业有22、13，分别83.2%、68.4%。有的市州由地方国企功能性、公类企业多，性、商业类企业少,盈利能不*
国有投资
体
混改的积极性不
*
致国企混改的比
较。*成
、的国企混改比例分别为35.5%、14%。
（总第60期）202）第六期|建言建策——四&|篇（三）混改氛围不够浓厚有的市州面临混改“上热下冷”的情况，有的企业存在“不愿混、不敢混、不真混”的问题，“想混改、争
混改、会混改”的局面尚待开拓。对国企来讲，基于合并财务报表做大资产规模、提升控制力和抗风险能力等考虑，普遍不愿失去控股权i对民企来讲，好的项目不易混，差的项目不愿混。有的民企还担心参与混改,一旦被
国资控股,将失去
权有的企业“混而不改”,不
混改的和，在实现融资、扩大规模、进入新领等一
目，能实改
、转换治理机制,混改的不，企业
和，、将面临
混改
和有的州对混改的不、混改动力不足。有的州对的力
不大2能
有
混改
的“混改
”2在一
上
混改的、改
能的的三、对策建议、，发现四川省地方国企混改提质扩面还有大
“有有、有有退、控控、宜参参”的，聚焦“5+1”现代产业、优，供给侧
性改为主线，分类、行业打造“混改杆”，以“同类对”“一对一指导”“一企一
”等式，引导不同所有制资向产业链、价值
链中高端集中，向优势企业的主业集中，在实现国有资产保值增值的同时，实现
短、相互促、共同展。所有制资本取长补（一）
进一步明确混改目的1.
明确国企混改的核心在于“优化覆盖面，增强控制力”。国有资本逐步改变“分布过宽、主业不集中、核心竞争力不强”等状况，向
略性关键性领、优势产业
集。充
挥国企、民企
自优势，在充
竞争行业
民企占优势的济行业，国有资
更多的作引导、示范，参股投资等形式引领民
资党委、府核心
略目，共同促
济社会高
展。2.
明确国企混改的关键在“改”。国企混改中,引入社会资本是形式、手段,转机制、增活力才是实质、目的谨防“混不改”的问题。“混”不能流于表面，不能只改股权
,不
制。参股投资不能只追求财务投资回报，忽视国有资本的引领
作用。混改项目不能形式上股东多元，实际上
还是“一股独大”、僵
防止混改现“混不改”的问题。3.
明确国企混改的基础在于坚捋"三个有利于”判断标准。凡是“有利于国有资本保值增值、提高国有
济竞争力、大国有资
能,有利于
所有制资取长补短、相互促、共同展，有利于国有企业制、健全内部
、做强做优做大”的改革创思路、方式与做等，、支和（二）
进一步拓展混改合作方式路径多
资
2创
合作模式2拓展混改合作的和
更多1?支持鼓励国有控股企业整体上市。加大对川投、交投、铁投、能投等国企集团将资产注入上市公司
的力，采取行证、非公
等式入资产。同时，合相关集团企业同类关联业务资产入上
国有资
参股、控股
类产业上市公司。2.
积极探索民资控股的混改合作。应鼓励国有资本以参股方式,投资具有潜在价值、成长性强的民企。同时，在“实现国有资产
值增值”的提下，民
资
控股竞争性领
国企，或由国企并表、民企
2引导更多国企民企
资
的有
合实现融合式
展3.
加快推进竞争性领域国企集团混改。建议加快川航集团、长虹集团、九洲集团等充分竞争领域国企集团公司混改2一步
和扩大国企集团
下企业混改的面
实
类
改
2引导社会资
参与国企
下
企业混改2逐步
参与集团公司
面
国企
投资项目
优3建言献策一四川篇
DECISION—MAKING
.CONSULTANCY择混合所有制,特别是在竞争性行业原则上不允许新设国有独资公司＞4.
创新混改合作经营方式。针对“重资产”混改合作，可考虑共同成立经营公司，采取委托经营、一致
行动人等多种方式合作_加快完善国有资本授权经营，通过放权、授权,使混合所有制企业所有权与经营
权进一步分开。5.
进一步扩大和深化员工持股试点。探索企业“一把手”持股,在公开、公平、公正、监督到位前提下，可探
择
企业开展“一手”持股。
企业
技术骨干、短缺人才等“少数
”人
持股
股本
企业探索
三方国有股
监督作，持股
方式，探索
立
持股
一股持股
不过股1%
制）。分持股企业
方国有股
在
有位。新制，通过技术
股
股
权持股
_
立股权
动
等多种式，制。技企业、新经企业推进
制和流转（三）
进一步完善配套制度机制国资监
、有，合
国企
国企
不同
性特
、原则，设置行业
、企业
等，制
国企混改
阶段性标，完善，分
分层混改方向、股权
支持策。更加注重以“混”促“改”,聚焦不同所有制企业间优势互补，更加注重制层面强强联合，促进混合所有制企业完善治理、强化
、岀主营业务、运行率。1.
建立自主选择的合作伙伴遴选机制。充分发挥川商总会等第三方非营利组织的“撮合”功能，推荐
优质民企参与混改，立
企业
主、自主
择的合作伙伴遴
制，『阳光化、场化”混改合
作造条。2.
建立动态优化的国资评估工作机制。探索建立资产评估机构尽职调查、责任承担及追究机制，依
法、有序、合、有开国有资产评估工作，增量混改供基础性参考依。3.
建立结果导向的民企选人用人机制。探索国企负责人、民企高管交叉挂职锻炼机制,探索建立“市场赛马”聘后备理层的国企干培养拔系。大胆
民企成熟，国企职业经理人队伍。换劳动
制，立
制，真正
能进能岀有序动机制。转换收入分
动。制，立骨干
与混合所有制企业
4.
建立顺畅有序的股权流转机制。探索股权的充分开放性和可交易性，借助证券市场、产权市场等多层资
场，性
重组平。依托
联交所、川商
等
造混改
共享综合服务平，国企民企双向择供专业化、场化服务。建立顺有序混合所有制企业股权
与退岀制，加强对混改参与方合法权
。5.
建立客观有据的混改成效评价机制。建议探索构建“四川地方国有企业混合所有制改革绩效评价
指标体系”，混改成评与考
供依，混改工作顺利进。6.
建立包容排忧的混改容错机制。针对混合所有制企业在依法合规经营管理中出现的投资损失、经营
、资产
等，加快
立
、（四）
进一步营造混改良好氛围q、细化、可操作
制，进取、勇于担
改革者统一、队对混改立，不营造方重、支持国企混改
国资监
。组织针对国企混改专交
动，企业层理。同，进一步加强对国、、特
是
理层对混改
面
国企混改
策、作
与，作系
培，强化企业
理，混改
、2.强化表彰、激励措施。进一步系统总结、深度剖析近年来四川省国企混改典型的成功经验,以专题
视察、现场、、等多种方式
、，成
q
（下转第7页）
（总第60期）2020年第六期|建言建策——四&|篇企业
加
。夕卜，于
企业
展
、环境污染
方
业务
务企业的工作，建议应产业健康展。可介、社会境监测
、线监测运维护、动车排放检验方
、土壤污染
修复机构等境务业企业，导
虑，2020，省
单
稳定
2000家,全面开展市州
（四）
完善联合奖惩机制，充分运用评价结果，全省
单
合计达10000家。一是建立境信用信息的综合联动利用制。
两
统，加强门作,建立和
境信用信息入信用国、国家企业信用信息公示金融（银、股票、险）、财、市场监督、税务、商务、国有资产监督、海等门的境信用联席合作制，推动
府门金业务、许可、招标投标、府采
购、财资金安排、工建设、国有资产转让、共资源交易、先优、日监和周期性检验等方面主动
应用
信用信息及产品。
征信
依法采集企业境信用信息。二是建立市场主
失信联合惩戒制。建议联合相
门共
31委联合下的｛于对境护领域失信生产经单及有。对严重
失信，要综合运用市场性惩戒、开展联合惩戒的合作
的相要求
监管性惩戒、业性惩戒、法性惩戒和社性惩戒等，依法依惩戒。
法人、实
制人、主要股东及联人的失信惩戒制。三是
推进信
建立对企业和境服务制建设。建议对环、资质诚信企业相
门应岀台具
的导
措施，许可、共采购、先
优、金
等
定、安排和拨付有财
贴项资金优先考虑，境信用
转
经利益Y（五）
政府出台统一文件，规范评价相关工作建议
、国务
于社
信用
建设的重要，省
开展企业
境信用法》，统一对目标要求、价的经验做法，省府制定岀台《四省企业境信用
、相
、、标运用等进，强环境信用
主要工作目标
的性。建议
。目
境信用
工作纳入
门“法治府建设”和设市生
境，可作
Y方层面，省、东省已制定岀台（上接第4页）3?加大混改项目的推介、路演力度。加强四川省国企混改的海内外宣传推广工作，采用“高层领导商务活
动、国企线上线下路演、重点对象洽谈”等多种方式，大力推介、路演混改项目。（五）进一步强化党的领导深入贯彻落实十八大、十九大精神，切实加强和改进混合所有制企业党的建设，全面适应新时代的要求。1?坚决落实党组织的法定地位。对于国资占主导的混合所有制企业，进一步明确企业党组织在企业
的领导，的领导、开展建工作、法定，纳入企业股东议
、Y对于资占主导的混合所有制企业，引导企业
工作制，、等层
Y2.
切实强化党组织的政治功能。对于国资占主导的混合所有制企业，将规范执行“三重一大”决策制度、工作制等，纳入企业
的重要内，企业
的领导作用。对于资占主导的混合所有制企业，有
节，企业
的领作用。和推动党组织建设，主动
建工作融入企业
各个环3.
不断加强党员活动与管理。对于国资占主导的混合所有制企业，要创新党的组织覆盖方式，推进党的全，，实
层
工作。强，展
的时，建
作用的，制。对于资占主导的混合企业
的所有制企业，企业
建工作
治核心作用。、企业
建设等有
合，新企业
的建活动的开展，设和工作方法，新推进混合所有制企业
主
篇二：基于国企混改与企业风险承担的研究
MixedReformofState-ownedEnterprises,RiskBearingandRegionalMarketizationDifferences:BasedonDataofShanghaiandShenzhenA-shareListedState-ownedEnterprises作者：郭媛丽[1];仪强[2]作者机构：[1]复旦大学社会发展与公共政策学院,上海200433;[2]北京科技大学经济管理学院,北京100083出版物刊名：技术经济与管理研究页码：52-56页年卷期：2021年第11期主题词：混合所有制;地区差异;风险承担;国有企业摘要：随着中国国有企业混合所有制改革的全面深化,企业运营过程中的风险承担问题也越来越受到广泛的关注.文章利用2014—2020年A股上市的国企数据,对混合所有制改革所产生的股权制衡与委派高管治理与企业自身的风险承担水平之间的关系进行深入分析与检验.研究结果表明:国企混改在整体上能够提高企业风险承担水平,国企混改对提升企业风险承担水平受到地区市场化程度的差异影响.据此,文章提出国企混改要注重完善公司的治理体系,合理确定非国有资本的股权比例以及要结合地区实情开展因地制宜的混改策略等建议.
篇三：基于国企混改与企业风险承担的研究
基于国企混改与企业风险承担的研究
作者：文晶
来源：《经营者》2020年第16期
文
晶
摘
要
当前，混合所有制改革是我国进一步推进全面深化改革、完善社会主义市场经济的重要抓手，是进一步将国有企业推向市场的重要手段，已成为当前我国深化国企改革的重点。国企混改的进程是复杂的，研究如何在多元化的股权结构情况下提高企业的承受风险能力，对于企业的抗风险以及长期健康发展具有重要的意义。
关键词
国企混改
企业风险承受
有效措施
改革开放以来，我国经济社会已经经历了40余年的高速发展，在取得了举世瞩目的成就的同时，我国国有企业存在的一些问题逐渐显现出来。混合所有制改革是我国进一步推进全面深化改革、完善社会主义市场经济的重要抓手，是进一步将国有企业推向市场的重要手段，成为当前我国深化国企改革的重点。混合所有制经济的进一步发展，是我国市场经济体制进一步实现完善化、公平化与公正化的关键，也能够促进社会资源实现更优的配置。虽然国有企业的混合所有制改革能够为资本所有者带来互相监督、各取所长的优势，但是企业股权结构的多元化也可能造成效率的损失，在面临投资项目的选择、资本配置方案的选择、利润的分配方式以及企业未来的经营战略时可能出现严重的决策分歧，为企业的长期发展造成风险。因此，国企混改的进程是复杂的，如何在多元化的股权结构情况下提升企业的风险承受力，减少风险，对于企业的抗风险能力以及长期健康发展来说具有重要的意义。
一、国企改革的现状
（一）国有企业改革的试点工作已经全面展开
一方面，在一些由国有资本投资并进行运营的企业的试点工作已经展开。有关主管部门挑选出了一批重点国企进行国有资本的投资企业试点工作，其中包括了神华集团、宝山钢铁股份有限公司、武汉钢铁公司、中国五矿集团公司、招商局集团、中国交通建设集团有限公司以及保利集团。
另一方面，在一些国有企业内部进行了对董事会职权的落实工作试点。在进行该试点的国有企业内部，通过对董事会进行授权，进一步保障这些企业内部董事会职权的落实情况，如在中国节能环保集团有限公司、中国建材集团、中国医药集团总公司以及新兴际华集团等4家国企的进一步深化改革已经开展。
（二）国有企业的现代企业制度建设方面取得重要进展
混改成败，重在基础，因此建设现代企业制度显得格外重要和迫切。首先，应推进企业股份制改革方面，当前我国现有的国有企业中，改制面已经超过八成，而中央企业已经完成或者正在进行改制的比例更是超过了90%。其次，国有企业内部董事会制度的完善进程显著加快，目前按照现代企业制度建设较为规范的董事会的企业数量快速增加。并且，更多国企内部已经展开了选聘高管人员的试点工作，按照现代企业制度到市场中选聘高管。笔者所在的现代投资股份有限公司的部分二级公司中，高管选聘和人才选聘的改革进行得如火如荼，通过市场直接进行总经理、职业经理人的选聘，取得了较好的成效，有效发挥了党委和经理层共同确定战略，党委负责把方向，经理层负责管经营的新时代中国特色社会主义形势下国企的优势。最后，国有企业通过三项制度改革逐步对冗杂的管理部门进行了针对性的精简，例如笔者所在的现代投
资股份有限公司对分公司的管理机构进行了职能优化，合并调整，大大降低了企业运营的成本，提高了效率。
（三）国有企业的资产监督管理工作改革取得重要进展
当前，出资人职责定位这一基本原则被各级国资委深刻把握，使得我国整体的国有资产监督管理体制在得到进一步的健全的同时，也促进了国有资产监督管理机构对自身职能的积极转变。我国国务院国有资产监督管理委员会通过成立职能转变机构调整领导小组，对当前我国的国有资产监督管理职能理清思路，在此基础上，通过征询专家意见最终制订了关于出资人享有的监管权力与必须承担的责任的清单。
二、国企混改对企业风险承受的重要影响
（一）国企混改能够显著提升企业对于风险的承受能力
对于现代企业来说，企业自身在面临投资机会时的风险偏好程度决定了企业能够承担风险的能力，企业对于风险较高但是能够为企业带来较高收益的项目的偏好程度越高，则企业的风险承担意愿越强。对于诸多国有企业来说，国有股东虽然投入较大，但其自身固有的“虚置特性”导致其对于回报的偏好被进一步的削弱，使得一般对于高投资回报率的要求一般不太强烈。并且，我国的国有企业在一定程度上承担了许多社会职能，国有企业要协助各级政府实现一些社会目标，这就使得国有企业在许多时候承担着较多的政策性负担，对于投资回报率的考虑能力进一步减少，这使得国有企业在进行投资决策时候，可能出于各方面的考虑而较为保守，企业整体的风险承受能力较差。但是，通过国有企业的混合所有制改革，将民营资本、外企资本等非公有资本引入到国有企业内部参股，实现了企业股权人性质的多元化。持股人多元化能够在一定程度上改变以往国有企业内部只有国有股东的局面，使得非国有资本对各种行政干扰产生一定程度上的制衡，提升国有企业的市场化属性，减少各种各样的政策性任务对国有企业正常的市场化生产经营的干扰。这种情况下，企业的风险承受能力将得到显著的提高。并且，对于非国有出资人来说，其在企业经营过程中的激励以及约束偏好都与国有股东大相径庭。非国有股东必须考虑企业的营利性，以将自身投入的成本回收，因此其在企业的生产经营过程中将主动、积极地行使自身的权利，使得国有企业生产经营过程中的战略制定更加科学合理、运营效率更高。
（二）国企混改中企业风险承受能力的提升效果受制度环境影响
在推进国有企业混合所有制改革的过程中，制度环境作为宏观环境因素的重要组成部分，对于混改工作的顺利推进具有重要的影响。从宏观角度来看，市场化程度较高的地区，制度环境（下转第页）（上接第页）一般也较为良好，这可以具体反映在地方法制结构的健全程度、金融生态体系的完善程度以及对投资者的保护力度等各个方面。因此，大力改善制度环境是中部各省的共识，也是目前我省——湖南省所大力提倡的。应用到国有企业的混合所有制改革工作中，制度环境的优良与否影响更加深远。一方面制度环境的优化会使得企业的市场行为更加自由化、合理化，企业有意愿且能够承担的风险水平将会提高；另一方面，制度环境的优化将使得参股国有企业的非公有股东的合法权益得到进一步的保障，加快混改的整体进度、改善混改整体的效果。并且，一般在制度环境营造得较为良好的地区，因为制度环境的完善促进了市场机制的顺畅运行，使得政府对于国有企业的运行干预较低，有利于企业在承担一定风险的前提下提高对良好投资机会的把握能力。
三、推动国企混改及增强企业风险承担能力的有效措施
（一）规范运作，加强监督管理
国企混改一是要进一步坚持基层推进、逐步试点推广，将推出的各项改革措施分阶段进行有序落实。在落实过程中不断对试点总结出的经验进行归纳，发现问题并及时纠正偏差，以利于提升管理效率；在实践中逐步扩大混改范围，完善相关配套机制。二是要从三个方面进一步加强混改工作运作的规范程度，发挥监督管理机制的作用。第一，在立足我国国企混改情况的基础上，进一步规范国有资产评估工作细则，使得评估过程更加透明；第二，国企混改过程中的股权定价要更加符合市场化要求；第三，进一步简化规范国有股权转让的具体流程。
（二）合理设置国企混改的股权结构比例
当前，尽管我国民营企业的综合竞争力在诸多方面仍然低于国有企业，但也要清楚地认识到，国企混改的主要目标并不是融资，而是打破原有的国有企业治理瓶颈，通过积极引进各种民营资本，实现国有企业经营效率的提升。在此过程中，要对民营企业参股的比例进行合理的设置，使得民企能够确确实实对国有企业治理结构改善起到推动作用。
（三）发挥激励机制的作用，完善职业经理人制度
新时代背景下，国企混改的重要目标之一便是进一步完善职业经理人制度。在现代企业的生产经营过程中，充分发挥职业经理人的效用，科学的组织设计和激励机制发挥着至关重要的作用。因此，在国企混改的推进过程中，要重视并重新评估现有激励体系和组织架构，进而科学设置组织体系、优化调整激励机制，这既能规范混改进程，也使得涉及的各个职工能够提升积极性，最终自下而上推动国企混改工作顺利完成。
（作者单位为湖南现代房地产有限公司）
［作者简介：文晶（1981—），女，湖南常德人，本科，毕业于中南大学，中级经济师，研究方向：工商管理。］
参考文献
［1］
本刊编辑部.国企改革的现状［J］.证券导刊，2014（25）：31-49.
［2］
马宁，姬新龙.国企混改与企业风险承担：来自沪深上市公司的经验证据［J］.广东社会科学，2018（1）：48-56.
篇四：基于国企混改与企业风险承担的研究
混改国企多个大股东与过度负债
作者：张慧敏
孙浩然
盖瑶
肖红玮
来源：《财会月刊·下半月》2021年第12期
【摘要】混合所有制改革的背景下，已有范例驗证多个大股东并存能实现国有企业高质量发展。
以2014～2019年我国A股国有上市公司为研究对象，实证检验多个大股东的股权结构对国有企业过度负债的影响，并探究控制链长度在其中发挥的调节作用。
研究表明，多个大股东的结构有利于降低过度负债程度，且大股东数量越多，国有企业过度负债水平越低，并且国有企业的控制链条在上述关系中存在正向调节作用。
进一步研究发现，多个大股东股权性质的多样化与过度负债程度负相关。
多个大股东中有民营及自然人大股东时更有利于抑制过度负债。
分组检验发现，多个大股东对国有企业过度负债的治理效应主要体现在竞争性行业与地方国有企业之中。
【关键词】多个大股东;国有企业;混合所有制改革;过度负债
【中图分类号】F271;F272.3【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2021）24-0020-一、引言
国有企业（简称“国企”）混合所有制改革（简称“混改”）的实现途径以及经济后果是学术界关注的焦点。
相关研究发现，通过引入积极的外部股东、建立合理的股权结构，有利于国企提高经营效率、改善绩效[1]。
推行实质性的混改需要进行深层次的股权结构改革，以保证国企形成良好公司治理并转变经营机制[2]。
在近年来的混改案例中，一些国企在不放弃大股东地位的情况下，刻意安排了多个大股东并存的股权结构。
本文的研究样本显示，有34%的国有上市公司同时存在两个及两个以上持股比例超过10%的大股东，而在2013年后，有115家国有上市公司建立了多个大股东并存的股权结构。
因此，立足于混改的背景，关注国企的多个大股东股权结构的经济后果具有现实意义。
相较于民营企业（简称“民企”），我国国企拥有更高的杠杆率水平，其中有企业规模、所处行业等特征因素的影响[3]，更重要的是，因所有者缺位以及预算软约束等缺陷造成的特殊代理问题[4，5]，使国企实际负债率远超合理水平，形成过度负债的局面。
在此情况下，国企的资本成本增加、财务弹性降低，最终阻碍了国有资本保值增值的实现[6，7]。
因此，如何合理有效地降低国企的杠杆率既事关我国经济的高质量发展，同时也是目前政府重点关注的议题。
研究表明，国企引入非国有股东进行治理有助于缓解其过度负债[5]，然而，单纯的非国有股东持股难以触动原有经营体制[8]，使其发挥的改革效果有限。
与中小股东相比，非控股大股东的持股比例更高，在企业中拥有更大的影响力与话语权，并能够形成针对控股股东的控制权压力，有效监督并遏制控股股东的利益掏空行为[9]。
在国企混改的背景下，多个大股东并存的股权结构能否有效监督国有控股股东、促进国企转变经营机制，由形式上的混改迈向实质性的混改，进而遏制国企的过度负债呢？
与此同时，政府作为国企的终极控制人，组建了金字塔式的控股结构对国企进行控制，由此形成对国企的控制链条。
延长控制链长度会减轻政府的干预动机，同时会提高企业的产权保护水平[10]。
通过延长控制链长度，是否有利于破除改革阻力，促进国企实质性混改的实现，进而影响多个大股东对于过度负债的治理效果，现有文献无法给出满意的答案。
基于以上分析，本文以2014～2019年国有上市公司为样本，实证研究混改背景下多个大股东的股权结构对国企过度负债的影响，并检验控制链条长度在二者关系中的调节作用。
本文的创新之处在于：
首先，丰富了多个大股东经济后果领域的文献。
有关多个大股东对于企业融资决策的影响已得到证实，具体表现在融资约束、融资成本、融资规模等方面[11，12]。
在融资规模方面，已有文献的结论为多个大股东并存的企业有更高的银行债务水平[13]，而本文基于我国国企进行研究后发现，多个大股东是降低而非提高国企的杠杆率，上述结论的差异有助于深入理解多个大股东在不同市场环境下的治理后果。
其次，丰富了国企过度负债治理领域的文献。
现有文献主要从集团控制、国家审计监督、对外直接投资等角度探讨了过度负债的成因以及治理措施，在此基础上，非国有股东参与治理有利于遏制国企过度负债[5]，但对于国企的股权结构如何影响过度负债这一问题，并没有过多地涉及。
最后，通过探究控制链长度在多个大股东与过度负债关系中的调节作用，更加深入地揭示了政府适当放权、延长控制链长度对于形成有效的内部治理机制的重要性。
此外，本文具有一定
的现实意义，通过丰富混改具体股权结构研究领域的文献，为混改实践中设计科学合理的股权结构、实现实质性混改提供了理论依据。
二、文献回顾与研究假设
在混改过程中，通过引入外部股东作为国企的非实际控制人[14]，既有利于国企转型为真正的市场主体，又有利于不同所有制性质的资本相互融合与促进，最终提高国企的核心竞争力[15]。
在此期间，需要确保非国有股东的话语权与影响力，以避免国企混改流于形式，无法发挥出应有的效果[16]。
而跨越股权结构拐点是形式上的混改向实质性混改转变的重要标志[2]。
在股权安排设计上，一方面需要提高非国有股东的持股比例，保障其拥有足够的话语权与影响力，另一方面，国有股东能够在促进企业创新等方面发挥积极作用[17]，国企的民营化亦会加剧民营股东的掏空行为[18]，因此引入的非国有股东并不是越多越好，其持股比例存在合理区间[15]。
综上所述，股权结构安排应当遵循分权控制的原则，确保在打破国有控股股东“一股独大”情况的同时形成股东间的竞争关系[19]，有利于混改目标的实现[20]。
在多个大股东的股权结构下，企业存在一个或多个持股比例较高的非控股股东。
由于持有较高比例的股份，非控股大股东能够通过投票权对企业经营决策施加影响。
进一步地，多个大股东的出现提高了对控股股东的监督效率，可抑制控股股东侵害中小股东利益的行为，缓解第二类代理问题[21]。
由于退出威胁的存在，多个大股东能遏制管理层的机会主义行为，缓解第一类代理问题[22]。
因此，作为股权集中与股权分散两种股权结构的中间之选，多个大股东的股权结构能带来积极的治理效果。
例如，冯晓晴等[23]发现，多个大股东的股权结构安排可以对管理层形成有效监督，抑制管理层私利行为，进而提高社会责任绩效。
覃志刚和陈茂南[24]发现，多个大股东的存在对公司业绩起到促进作用，体现了降低公司代理成本的积极效果。
但与此同时，多个大股东的出现增加了沟通与协调成本，降低了监督高管的效率[25]，提高了管理层的超额薪酬[26]。
当大股东之间持股比例相近时，控股股东会受到控制权争夺的压力，会降低决策效率[27]。
在混改背景下，国企建立多个大股东并存的股权结构能起到监督与制衡的作用，从而提高国企的风险承担水平[28]。
从过度负债形成的原因角度看，我国国企普遍存在国有股“一股独大”的问题，即国有股东掌握了企业的绝对控制权。
国有股东具有控制刚性，由于担心股权融资会冲淡国有股份及其控制力，同时考虑到债务融资具有更加便利的条件，国有股东更倾向于通过债务融资而非股权融资进行扩张。
作为政府与国企间的纽带，国有股东加强了企业与政府之间的联系。
国有股东兼顾政治目标与绩效目标，需要国企承担政策性负担，增加了国企降低杠杆率的难度。
而且，国有股东代表国家的利益，对企业行使监督权，客观上存在“所有者缺位”的问题。
因此，国企管理层会拥有一定的信息优势，仅凭国有股东难以对国企管理層实行有效的监督。
在此前提下，国企管理层通过负债融资进行企业规模扩张、公益捐赠等行为，从而获得更高的个人收益。
而负债决策更容易得到国有股东的批准，并且高负债带来的财务危机成
本相对较低。
因此，国企管理层会产生“道德风险”与“短期行为”，使负债结构偏离合理水平，造成国企过度负债。
混改后引入多个大股东为国企过度负债治理提供了机会。
首先，进入国企的其他大股东具备逐利的天性，在某些情况下更加注重短期利益最大化[29]。
对于过度负债企业而言，进一步提高企业的杠杆率不仅会增加企业潜在的财务风险、有损企业的长期利益，也会因增加股价崩盘风险而损害其短期利益[30]。
由于更高的持股比例会带来更大的损失，因此其他大股东更有动机对国企管理层进行监督，参与国企的经营管理，对可能造成过度负债、有损企业价值的决策施加影响。
与此同时，其他大股东也会参与国企治理，改进企业的激励制度，减少国企管理层的短期行为。
在多个大股东的股权结构下，其他大股东会缓解在国有控股股东“一股独大”情况下的“内部人控制”现象，有助于加强对国企管理层的监督，缓解委托代理问题。
其次，其他大股东会对国有控股股东进行制衡，这将打破国有控股股东的控制刚性，其他大股东会利用自身的投票权，遏制国有控股股东过度利用负债的融资决策。
最后，多个大股东有利于破除企业的非市场化机制，为企业减负。
其他大股东的存在意味着国有控股股东影响力的下降，多个大股东会参与企业的制度改革，去除非市场化机制。
增加企业自身的自主权，有利于摆脱政策性负担，降低过度负债程度。
因此，本文提出假设1。
H1：
混改国企存在多个大股东与过度负债程度负相关。
国企内部普遍存在金字塔式的控制结构，控制链的长度体现了金字塔结构的复杂程度。
基于政府放权观，政府会在国企内部建立金字塔式的组织结构，通过延长控制链的方式建立政府与国企之间的“隔离带”，实现放大国有控制权以及减少政府干预的双重目标[10]。
相关研究表明，延长国企控制链有利于降低股价崩盘风险[8]，降低权益资本成本[31]。
但与此同时，也会弱化国有股东的监督能力，加剧国企管理层的“内部人控制”[32]。
延长国企的控制链有利于增强多个大股东对过度负债的治理效果。
一方面，延长国企控制链会减少国有控股股东对其他大股东的利益侵害行为。
政府会通过国有控股股东对企业的经营决策进行干预，强化非市场机制，同时向企业转嫁政策性负担，提高其他大股东的治理难度和治理成本。
随着控制链的延长，行政干预会减弱，国有控股股东由此产生的政治优势与资源优势会被削弱，其他大股东参与企业经营决策的话语权会相应地得到增强。
另一方面，控制链的延长会提高国企行为的市场化程度，从而建立起有效的投资者保护制度[33]。
与此同时，拥有更长控制链国企的经营目标更具有盈利性，从而拥有更好的绩效表现。
在此情况下，其他大股东的决策参与权与剩余现金流索取权能得到充分保障，有利于消除其他大股东的后顾之忧，充分参与到企业治理之中。
因此，本文提出假设2。
H2：
控制链的延长会增强多个大股东对过度负债的抑制作用。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源。
本文选取2014～2019年A股国有上市公司为样本，去掉金融类上市公司、ST和?ST公司以及数据不全的公司，最后删除第一大股东持股比例低于10%的公司，共计获得5088个观测样本。
本文数据来源于CSMAR以及WIND数据库，此外，国企控制链长度数据根据上市公司年报手工整理而得。
为了避免极端值对回归结果的影响，本文对连续变量进行了上下1%水平的Winsorize处理。
相关回归结果使用Stata16.0软件进行处理。
2.研究模型。
为了验证假设1，即多个大股东的股权结构对国企过度负债程度的影响，本文构建多元回归模型，如（1）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2controls+Firm+Year+εit（1）
为了验证假设2，即政府控制层级对多个大股东的股权结构对国企过度负债程度影响的调节作用，本文构建多元回归模型，如（2）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2MLS×Layer+
α3Layer+α4controls+Firm+Year+εit（2）
3变量说明。
（1）被解释变量过度负债程度（Overdebt）的衡量。
借鉴张会丽和陆正飞[34]的研究思路，采用有息负债率与其年度行业平均值之差（Overdebt1）对过度负债程度进行衡量，该指标越大则说明过度负债程度越高。
该种测算方式的一个重要假设是将行业的平均负债水平作为企业的合理负债水平，从而忽视了企业之间合理水平的个体差异，具有一定的局限性。
因此，本文同时采用有息负债率与企业目标有息负债率（Lev_aim）之差（Overdebt2）对企业过度负债进行衡量，该种方法需要基于影响企业负债程度的因素对目标资本结构进行拟合，考虑企业目标负债水平的个体差异，能够较为准确地衡量企业的目标负债程度，该指标越大则说明过度负债程度越高。
对企业目标有息负债率（Lev_aim）预测的回归模型如（3）式所示：
从过度负债形成的原因角度看，我国国企普遍存在国有股“一股独大”的问题，即国有股东掌握了企业的绝对控制权。
国有股东具有控制刚性，由于担心股权融资会冲淡国有股份及其控制力，同时考虑到债务融资具有更加便利的条件，国有股东更倾向于通过债务融资而非股权融资进行扩张。
作为政府与国企间的纽带，国有股东加强了企业与政府之间的联系。
国有股东兼顾政治目标与绩效目标，需要国企承担政策性负担，增加了国企降低杠杆率的难度。
而且，国有股东代表国家的利益，对企业行使监督权，客观上存在“所有者缺位”的问题。
因此，国企管理层会拥有一定的信息优势，仅凭国有股东难以对国企管理层实行有效的监督。
在此前提下，国企管理层通过负债融资进行企业规模扩张、公益捐赠等行为，从而获
得更高的个人收益。
而负债决策更容易得到国有股东的批准，并且高负债带来的财务危机成本相对较低。
因此，国企管理层会产生“道德风险”与“短期行为”，使负债结构偏离合理水平，造成国企过度负债。
混改后引入多个大股东为国企过度负债治理提供了机会。
首先，进入国企的其他大股东具备逐利的天性，在某些情况下更加注重短期利益最大化[29]。
对于过度负债企业而言，进一步提高企业的杠杆率不仅会增加企业潜在的财务风险、有损企业的长期利益，也会因增加股价崩盘风险而损害其短期利益[30]。
由于更高的持股比例会带来更大的损失，因此其他大股东更有动机对国企管理层进行监督，参与国企的经营管理，对可能造成过度负债、有损企业价值的决策施加影响。
与此同时，其他大股东也会参与国企治理，改进企业的激励制度，减少国企管理层的短期行为。
在多个大股东的股权结构下，其他大股东会缓解在国有控股股东“一股独大”情况下的“内部人控制”现象，有助于加强对国企管理层的监督，缓解委托代理问题。
其次，其他大股东会对国有控股股东进行制衡，这将打破国有控股股东的控制刚性，其他大股东会利用自身的投票权，遏制国有控股股东过度利用负债的融资决策。
最后，多个大股东有利于破除企业的非市场化机制，为企业减负。
其他大股东的存在意味着国有控股股东影响力的下降，多个大股东会参与企业的制度改革，去除非市场化机制。
增加企业自身的自主权，有利于摆脱政策性负担，降低过度负债程度。
因此，本文提出假设1。
H1：
混改国企存在多个大股东与过度负债程度负相关。
国企内部普遍存在金字塔式的控制结构，控制链的长度体现了金字塔结构的复杂程度。
基于政府放权观，政府会在国企内部建立金字塔式的组织结构，通过延长控制链的方式建立政府与国企之间的“隔离带”，实现放大国有控制权以及减少政府干预的双重目标[10]。
相关研究表明，延长国企控制链有利于降低股价崩盘风险[8]，降低权益资本成本[31]。
但与此同时，也会弱化国有股东的监督能力，加剧国企管理层的“内部人控制”[32]。
延长国企的控制链有利于增强多个大股东对过度负债的治理效果。
一方面，延长國企控制链会减少国有控股股东对其他大股东的利益侵害行为。
政府会通过国有控股股东对企业的经营决策进行干预，强化非市场机制，同时向企业转嫁政策性负担，提高其他大股东的治理难度和治理成本。
随着控制链的延长，行政干预会减弱，国有控股股东由此产生的政治优势与资源优势会被削弱，其他大股东参与企业经营决策的话语权会相应地得到增强。
另一方面，控制链的延长会提高国企行为的市场化程度，从而建立起有效的投资者保护制度[33]。
与此同时，拥有更长控制链国企的经营目标更具有盈利性，从而拥有更好的绩效表现。
在此情况下，其他大股东的决策参与权与剩余现金流索取权能得到充分保障，有利于消除其他大股东的后顾之忧，充分参与到企业治理之中。
因此，本文提出假设2。
H2：
控制链的延长会增强多个大股东对过度负债的抑制作用。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源。
本文选取2014～2019年A股国有上市公司为样本，去掉金融类上市公司、ST和?ST公司以及数据不全的公司，最后删除第一大股东持股比例低于10%的公司，共计获得5088个观测样本。
本文数据来源于CSMAR以及WIND数据库，此外，国企控制链长度数据根据上市公司年报手工整理而得。
为了避免极端值对回归结果的影响，本文对连续变量进行了上下1%水平的Winsorize处理。
相关回归结果使用Stata16.0软件进行处理。
2.研究模型。
为了验证假设1，即多个大股东的股权结构对国企过度负债程度的影响，本文构建多元回归模型，如（1）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2controls+Firm+Year+εit（1）
为了验证假设2，即政府控制层级对多个大股东的股权结构对国企过度负债程度影响的调节作用，本文构建多元回归模型，如（2）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2MLS×Layer+
α3Layer+α4controls+Firm+Year+εit（2）
3变量说明。
（1）被解释变量过度负债程度（Overdebt）的衡量。
借鉴张会丽和陆正飞[34]的研究思路，采用有息负债率与其年度行业平均值之差（Overdebt1）对过度负债程度进行衡量，该指标越大则说明过度负债程度越高。
该种测算方式的一个重要假设是将行业的平均负债水平作为企业的合理负债水平，从而忽视了企业之间合理水平的个体差异，具有一定的局限性。
因此，本文同时采用有息负债率与企业目标有息负债率（Lev_aim）之差（Overdebt2）对企业过度负债进行衡量，该种方法需要基于影响企业负债程度的因素对目标资本结构进行拟合，考虑企业目标负债水平的个体差异，能够较为准确地衡量企业的目标负债程度，该指标越大则说明过度负债程度越高。
对企业目标有息负债率（Lev_aim）预测的回归模型如（3）式所示：
从过度负债形成的原因角度看，我国国企普遍存在国有股“一股独大”的问题，即国有股东掌握了企业的绝对控制权。
国有股东具有控制刚性，由于担心股权融资会冲淡国有股份及其控制力，同时考虑到债务融资具有更加便利的条件，国有股东更倾向于通过债务融资而非股权融资进行扩张。
作为政府与国企间的纽带，国有股东加强了企业与政府之间的联系。
国有股东兼顾政治目标与绩效目标，需要国企承担政策性负担，增加了国企降低杠杆率的难度。
而且，国有股东代表国家的利益，对企业行使监督权，客观上存在“所有者缺位”的问题。
因此，国企管理层会拥有一定的信息优势，仅凭国有股东难以对国企管理层实行有效的监督。
在此前提下，国企管理层通过负债融资进行企业规模扩张、公益捐赠等行为，从而获
得更高的个人收益。
而负债决策更容易得到国有股东的批准，并且高负债带来的财务危机成本相对较低。
因此，国企管理层会产生“道德风险”与“短期行为”，使负债结构偏离合理水平，造成国企过度负债。
混改后引入多个大股东为国企过度负债治理提供了机会。
首先，进入国企的其他大股东具备逐利的天性，在某些情况下更加注重短期利益最大化[29]。
对于过度负债企业而言，进一步提高企业的杠杆率不仅会增加企业潜在的财务风险、有损企业的长期利益，也会因增加股价崩盘风险而损害其短期利益[30]。
由于更高的持股比例会带来更大的损失，因此其他大股东更有动机对国企管理层进行监督，参与国企的经营管理，对可能造成过度负债、有损企业价值的决策施加影响。
与此同时，其他大股东也会参与国企治理，改进企业的激励制度，减少国企管理层的短期行为。
在多个大股东的股权结构下，其他大股东会缓解在国有控股股东“一股独大”情况下的“内部人控制”现象，有助于加强对国企管理层的监督，缓解委托代理问题。
其次，其他大股东会对国有控股股东进行制衡，这将打破国有控股股东的控制刚性，其他大股东会利用自身的投票权，遏制国有控股股东过度利用负债的融资决策。
最后，多个大股东有利于破除企业的非市场化机制，为企业减负。
其他大股东的存在意味着国有控股股东影响力的下降，多个大股东会参与企业的制度改革，去除非市场化机制。
增加企业自身的自主权，有利于摆脱政策性负担，降低过度负债程度。
因此，本文提出假设1。
H1：
混改国企存在多个大股东与过度负债程度负相关。
国企内部普遍存在金字塔式的控制结构，控制链的长度体现了金字塔结构的复杂程度。
基于政府放权观，政府会在国企内部建立金字塔式的组织结构，通过延长控制链的方式建立政府与国企之间的“隔离带”，实现放大国有控制权以及减少政府干预的双重目标[10]。
相关研究表明，延长国企控制链有利于降低股价崩盘风险[8]，降低权益资本成本[31]。
但与此同时，也会弱化国有股东的监督能力，加剧国企管理层的“内部人控制”[32]。
延长国企的控制链有利于增强多个大股东对过度负债的治理效果。
一方面，延长国企控制链会减少国有控股股东对其他大股东的利益侵害行为。
政府会通过国有控股股东对企业的经营决策进行干预，强化非市场机制，同时向企业转嫁政策性负担，提高其他大股东的治理难度和治理成本。
随着控制链的延长，行政干预会减弱，国有控股股东由此产生的政治优势与资源优势会被削弱，其他大股东参与企业经营决策的话语权会相应地得到增强。
另一方面，控制链的延长会提高国企行为的市场化程度，从而建立起有效的投资者保护制度[33]。
与此同时，拥有更长控制链国企的经营目标更具有盈利性，从而拥有更好的绩效表现。
在此情况下，其他大股东的决策参与权与剩余现金流索取权能得到充分保障，有利于消除其他大股东的后顾之忧，充分参与到企业治理之中。
因此，本文提出假设2。
H2：
控制链的延长会增强多个大股东对过度负债的抑制作用。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源。
本文选取2014～2019年A股国有上市公司为样本，去掉金融类上市公司、ST和?ST公司以及数据不全的公司，最后删除第一大股东持股比例低于10%的公司，共计获得5088个观测样本。
本文数据来源于CSMAR以及WIND数据库，此外，国企控制链长度数据根据上市公司年报手工整理而得。
为了避免极端值对回归结果的影响，本文对连续变量进行了上下1%水平的Winsorize处理。
相关回归结果使用Stata16.0软件进行处理。
2.研究模型。
为了验证假设1，即多个大股东的股权结构对国企过度负债程度的影响，本文构建多元回归模型，如（1）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2controls+Firm+Year+εit（1）
为了验证假设2，即政府控制层级对多个大股东的股权结构对国企过度负债程度影响的调节作用，本文构建多元回归模型，如（2）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2MLS×Layer+
α3Layer+α4controls+Firm+Year+εit（2）
3变量说明。
（1）被解释变量过度负债程度（Overdebt）的衡量。
借鉴张会丽和陆正飞[34]的研究思路，采用有息负债率与其年度行业平均值之差（Overdebt1）对过度负債程度进行衡量，该指标越大则说明过度负债程度越高。
该种测算方式的一个重要假设是将行业的平均负债水平作为企业的合理负债水平，从而忽视了企业之间合理水平的个体差异，具有一定的局限性。
因此，本文同时采用有息负债率与企业目标有息负债率（Lev_aim）之差（Overdebt2）对企业过度负债进行衡量，该种方法需要基于影响企业负债程度的因素对目标资本结构进行拟合，考虑企业目标负债水平的个体差异，能够较为准确地衡量企业的目标负债程度，该指标越大则说明过度负债程度越高。
对企业目标有息负债率（Lev_aim）预测的回归模型如（3）式所示：
从过度负债形成的原因角度看，我国国企普遍存在国有股“一股独大”的问题，即国有股东掌握了企业的绝对控制权。
国有股东具有控制刚性，由于担心股权融资会冲淡国有股份及其控制力，同时考虑到债务融资具有更加便利的条件，国有股东更倾向于通过债务融资而非股权融资进行扩张。
作为政府与国企间的纽带，国有股东加强了企业与政府之间的联系。
国有股东兼顾政治目标与绩效目标，需要国企承担政策性负担，增加了国企降低杠杆率的难度。
而且，国有股东代表国家的利益，对企业行使监督权，客观上存在“所有者缺位”的问题。
因此，国企管理层会拥有一定的信息优势，仅凭国有股东难以对国企管理层实行有效的监督。
在此前提下，国企管理层通过负债融资进行企业规模扩张、公益捐赠等行为，从而获
得更高的个人收益。
而负债决策更容易得到国有股东的批准，并且高负债带来的财务危机成本相对较低。
因此，国企管理层会产生“道德风险”与“短期行为”，使负债结构偏离合理水平，造成国企过度负债。
混改后引入多个大股东为国企过度负债治理提供了机会。
首先，进入国企的其他大股东具备逐利的天性，在某些情况下更加注重短期利益最大化[29]。
对于过度负债企业而言，进一步提高企业的杠杆率不仅会增加企业潜在的财务风险、有损企业的长期利益，也会因增加股价崩盘风险而损害其短期利益[30]。
由于更高的持股比例会带来更大的损失，因此其他大股东更有动机对国企管理层进行监督，参与国企的经营管理，对可能造成过度负债、有损企业价值的决策施加影响。
与此同时，其他大股东也会参与国企治理，改进企业的激励制度，减少国企管理层的短期行为。
在多个大股东的股权结构下，其他大股东会缓解在国有控股股东“一股独大”情况下的“内部人控制”现象，有助于加强对国企管理层的监督，缓解委托代理问题。
其次，其他大股东会对国有控股股东进行制衡，这将打破国有控股股东的控制刚性，其他大股东会利用自身的投票权，遏制国有控股股东过度利用负债的融资决策。
最后，多个大股东有利于破除企业的非市场化机制，为企业减负。
其他大股东的存在意味着国有控股股东影响力的下降，多个大股东会参与企业的制度改革，去除非市场化机制。
增加企业自身的自主权，有利于摆脱政策性负担，降低过度负债程度。
因此，本文提出假设1。
H1：
混改国企存在多个大股东与过度负债程度负相关。
国企内部普遍存在金字塔式的控制结构，控制链的长度体现了金字塔结构的复杂程度。
基于政府放权观，政府会在国企内部建立金字塔式的组织结构，通过延长控制链的方式建立政府与国企之间的“隔离带”，实现放大国有控制权以及减少政府干预的双重目标[10]。
相关研究表明，延长国企控制链有利于降低股价崩盘风险[8]，降低权益资本成本[31]。
但与此同时，也会弱化国有股东的监督能力，加剧国企管理层的“内部人控制”[32]。
延长国企的控制链有利于增强多个大股东对过度负债的治理效果。
一方面，延长国企控制链会减少国有控股股东对其他大股东的利益侵害行为。
政府会通过国有控股股东对企业的经营决策进行干预，强化非市场机制，同时向企业转嫁政策性负担，提高其他大股东的治理难度和治理成本。
随着控制链的延长，行政干预会减弱，国有控股股东由此产生的政治优势与资源优势会被削弱，其他大股东参与企业经营决策的话语权会相应地得到增强。
另一方面，控制链的延长会提高国企行为的市场化程度，从而建立起有效的投资者保护制度[33]。
与此同时，拥有更长控制链国企的经营目标更具有盈利性，从而拥有更好的绩效表现。
在此情况下，其他大股东的决策参与权与剩余现金流索取权能得到充分保障，有利于消除其他大股东的后顾之忧，充分参与到企业治理之中。
因此，本文提出假设2。
H2：
控制链的延长会增强多个大股东对过度负债的抑制作用。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源。
本文选取2014～2019年A股国有上市公司为样本，去掉金融类上市公司、ST和?ST公司以及数据不全的公司，最后删除第一大股东持股比例低于10%的公司，共计获得5088个观测样本。
本文数据来源于CSMAR以及WIND数据库，此外，国企控制链长度数据根据上市公司年报手工整理而得。
为了避免极端值对回归结果的影响，本文对连续变量进行了上下1%水平的Winsorize处理。
相关回归结果使用Stata16.0软件进行处理。
2.研究模型。
为了验证假设1，即多个大股东的股权结构对国企过度负债程度的影响，本文构建多元回归模型，如（1）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2controls+Firm+Year+εit（1）
为了验证假设2，即政府控制层级对多个大股东的股权结構对国企过度负债程度影响的调节作用，本文构建多元回归模型，如（2）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2MLS×Layer+
α3Layer+α4controls+Firm+Year+εit（2）
3变量说明。
（1）被解释变量过度负债程度（Overdebt）的衡量。
借鉴张会丽和陆正飞[34]的研究思路，采用有息负债率与其年度行业平均值之差（Overdebt1）对过度负债程度进行衡量，该指标越大则说明过度负债程度越高。
该种测算方式的一个重要假设是将行业的平均负债水平作为企业的合理负债水平，从而忽视了企业之间合理水平的个体差异，具有一定的局限性。
因此，本文同时采用有息负债率与企业目标有息负债率（Lev_aim）之差（Overdebt2）对企业过度负债进行衡量，该种方法需要基于影响企业负债程度的因素对目标资本结构进行拟合，考虑企业目标负债水平的个体差异，能够较为准确地衡量企业的目标负债程度，该指标越大则说明过度负债程度越高。
对企业目标有息负债率（Lev_aim）预测的回归模型如（3）式所示：
从过度负债形成的原因角度看，我国国企普遍存在国有股“一股独大”的问题，即国有股东掌握了企业的绝对控制权。
国有股东具有控制刚性，由于担心股权融资会冲淡国有股份及其控制力，同时考虑到债务融资具有更加便利的条件，国有股东更倾向于通过债务融资而非股权融资进行扩张。
作为政府与国企间的纽带，国有股东加强了企业与政府之间的联系。
国有股东兼顾政治目标与绩效目标，需要国企承担政策性负担，增加了国企降低杠杆率的难度。
而且，国有股东代表国家的利益，对企业行使监督权，客观上存在“所有者缺位”的问题。
因此，国企管理层会拥有一定的信息优势，仅凭国有股东难以对国企管理层实行有效的监督。
在此前提下，国企管理层通过负债融资进行企业规模扩张、公益捐赠等行为，从而获
得更高的个人收益。
而负债决策更容易得到国有股东的批准，并且高负债带来的财务危机成本相对较低。
因此，国企管理层会产生“道德风险”与“短期行为”，使负债结构偏离合理水平，造成国企过度负债。
混改后引入多个大股东为国企过度负债治理提供了机会。
首先，进入国企的其他大股东具备逐利的天性，在某些情况下更加注重短期利益最大化[29]。
對于过度负债企业而言，进一步提高企业的杠杆率不仅会增加企业潜在的财务风险、有损企业的长期利益，也会因增加股价崩盘风险而损害其短期利益[30]。
由于更高的持股比例会带来更大的损失，因此其他大股东更有动机对国企管理层进行监督，参与国企的经营管理，对可能造成过度负债、有损企业价值的决策施加影响。
与此同时，其他大股东也会参与国企治理，改进企业的激励制度，减少国企管理层的短期行为。
在多个大股东的股权结构下，其他大股东会缓解在国有控股股东“一股独大”情况下的“内部人控制”现象，有助于加强对国企管理层的监督，缓解委托代理问题。
其次，其他大股东会对国有控股股东进行制衡，这将打破国有控股股东的控制刚性，其他大股东会利用自身的投票权，遏制国有控股股东过度利用负债的融资决策。
最后，多个大股东有利于破除企业的非市场化机制，为企业减负。
其他大股东的存在意味着国有控股股东影响力的下降，多个大股东会参与企业的制度改革，去除非市场化机制。
增加企业自身的自主权，有利于摆脱政策性负担，降低过度负债程度。
因此，本文提出假设1。
H1：
混改国企存在多个大股东与过度负债程度负相关。
国企内部普遍存在金字塔式的控制结构，控制链的长度体现了金字塔结构的复杂程度。
基于政府放权观，政府会在国企内部建立金字塔式的组织结构，通过延长控制链的方式建立政府与国企之间的“隔离带”，实现放大国有控制权以及减少政府干预的双重目标[10]。
相关研究表明，延长国企控制链有利于降低股价崩盘风险[8]，降低权益资本成本[31]。
但与此同时，也会弱化国有股东的监督能力，加剧国企管理层的“内部人控制”[32]。
延长国企的控制链有利于增强多个大股东对过度负债的治理效果。
一方面，延长国企控制链会减少国有控股股东对其他大股东的利益侵害行为。
政府会通过国有控股股东对企业的经营决策进行干预，强化非市场机制，同时向企业转嫁政策性负担，提高其他大股东的治理难度和治理成本。
随着控制链的延长，行政干预会减弱，国有控股股东由此产生的政治优势与资源优势会被削弱，其他大股东参与企业经营决策的话语权会相应地得到增强。
另一方面，控制链的延长会提高国企行为的市场化程度，从而建立起有效的投资者保护制度[33]。
与此同时，拥有更长控制链国企的经营目标更具有盈利性，从而拥有更好的绩效表现。
在此情况下，其他大股东的决策参与权与剩余现金流索取权能得到充分保障，有利于消除其他大股东的后顾之忧，充分参与到企业治理之中。
因此，本文提出假设2。
H2：
控制链的延长会增强多个大股东对过度负债的抑制作用。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源。
本文选取2014～2019年A股国有上市公司为样本，去掉金融类上市公司、ST和?ST公司以及数据不全的公司，最后删除第一大股东持股比例低于10%的公司，共计获得5088个观测样本。
本文数据来源于CSMAR以及WIND数据库，此外，国企控制链长度数据根据上市公司年报手工整理而得。
为了避免极端值对回归结果的影响，本文对连续变量进行了上下1%水平的Winsorize处理。
相关回归结果使用Stata16.0软件进行处理。
2.研究模型。
为了验证假设1，即多个大股东的股权结构对国企过度负债程度的影响，本文构建多元回归模型，如（1）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2controls+Firm+Year+εit（1）
为了验证假设2，即政府控制层级对多个大股东的股权结构对国企过度负债程度影响的调节作用，本文构建多元回归模型，如（2）式所示：
Overdebt=α0+α1MLS+α2MLS×Layer+
α3Layer+α4controls+Firm+Year+εit（2）
3变量说明。
（1）被解释变量过度负债程度（Overdebt）的衡量。
借鉴张会丽和陆正飞[34]的研究思路，采用有息负债率与其年度行业平均值之差（Overdebt1）对过度负债程度进行衡量，该指标越大则说明过度负债程度越高。
该种测算方式的一个重要假设是将行业的平均负债水平作为企业的合理负债水平，从而忽视了企业之间合理水平的个体差异，具有一定的局限性。
因此，本文同时采用有息负债率与企业目标有息负债率（Lev_aim）之差（Overdebt2）对企业过度负债进行衡量，该种方法需要基于影响企业负债程度的因素对目标资本结构进行拟合，考虑企业目标负债水平的个体差异，能够较为准确地衡量企业的目标负债程度，该指标越大则说明过度负债程度越高。
对企业目标有息负债率（Lev_aim）预测的回归模型如（3）式所示：
篇五：基于国企混改与企业风险承担的研究
经营管理影响机理、提升路径混合所有制改革与国有企业治理效率：与政策建议■贺摘祺山西财经大学深入分析混合所有制改革背景下国有企业要：本文将基于现阶段我国混合所有制改革和国有企业治理效率的现状与问题，治理效率的影响机理与提升路径，并对如何深化国有企业混合所有制改革、提升公司治理效率提出政策性建议。该课题的研究将会提供理论与决策支持。为推进国有企业混合所有制改革，提高公司治理效率，治理效率关键词：国有企业；一、引言混合所有制改革是否提升国有企业治理效率是深化经济体制改革的重要问题。国有企业进行混合所有制改革的目的就是要使企业持续充满活力、提升公司治理效率。最近几年，我国党的十八届三中全会拉开深入推进国有企业混合所有制改革，《中央企业混合所了新一轮国有企业混合所有制改革的序幕。有制改革操作指引》（2019年11月9日）为中央企业开展混合研究混合所有制改所有制改革提供了系统的操作指南。因此，革背景下国有企业治理效率影响机理和提升路径具有重要的理论和实践意义。二、理论基础1.委托代理理论每个人的行为都是为委托代理理论由两个假设组成。第一，了自己的最大利益。第二，信息的不对称。由于代理人比委托人拥有更多的信息，而委托人不容易直接察觉代理人的行为是否符合其自身利益，代理人很容易损害委托人的利益以达到其自对代理人应给予适当的激励和身利益的最大化。鉴于以上两点，约束，尽量避免利益侵害的发生。2.公司治理理论现代公司治理理论有两种不同的理念。一种理念是以股东最重要的是股东的利益，治理为主，在企业经营发展的过程中，要以股东利益为主。另一种理念是企业的利益相关者共同进行实现利益相关者共同协治理，保证企业利益相关者的地位平等，作，所以企业在经营发展的过程中要实现各方利益的最大化。3.效率理论在经济学中，效率就是对企业投入的经济资源进行有效配置。在企业生产运行中，效率就是要用最低的机会成本生产出企包业的产品。对企业而言，财务治理是一项重要的综合性活动，在研究财务治理时就必须评括相关利益者的权利分配等。因此，能否最小的治理成本为利益相价效率，资源配置是否合理有效，关者取得最大的收益。三、文献综述国内外研究现状与发展动态1.国有企业混合所有制改革的研究动态国外学者对国有企业混合所有制改革的研究涉及如下主题：混合所有制改革效果。国有企业民营化使政府对企业的行政干预显著降低(Cull&Xu,2005)，会提高其盈利能力和经营效率(FabioMonteduro,2014;Boateng&Huang,2017)，提高企业绩效水提高企业的生平(Young-SamKang&Byung-YeonKim,2012)，产效率(GuyS.Liuetal.,2015)，改善公司治理，缓解代理问题有助于企业完善信息(Laeven&Levine,2008)，推进股权多元化，披露制度，改善企业财务信息透明度，从而缓解内外部信息不对称问题(Bushmanetal.,2004;Borisovaetal.,2012)，有利于国有企形成规范的现代企业制度，业完善法人治理结构，促进各所有制使得资本共同发展(Goshen&Hamdani,2013)，能实现资源互补，公司实现创新发展(Zhouetal.,2017)。国内学者对国有企业混合所有制改革展开了丰富的研究：混合所有制改革效果：国有企业混合所有制2.国有企业公司治理效率的研究动态国外学者对公司治理效率展开了丰富的研究：公司治理效率的涵义与评价指标体系LauterbachandVaninsky(1999)构建以总资产、股东权益比和高管薪酬为输入变量、净利润为输出变量的C2GS2模型，计算公司治理水平的效率指标。Lehmannetal.(2004)采用BC2模型，以股权集中度、股权性质和资本结构为输入变量，以固定资产投资率、营业收入和总资产利润率为输出变量，对德国企业治理水平的效率做出效率评价。公司治理效率的影响因素：（1）激励机制。研究表明董事会持股通过提升董事进行监督的积极性进而提升公司治理效率(Schwartz&Weisbach,2013)；管理层的报酬越高，公司治理效率越高(Bake&Pagan,2002)；（2）股权结构。股权结构对公司治理效率的影响有如下几种观点：股权集中度越高，公司的治理效率越高(Berle&Means,1932)；股权集中度越低，越分散，企业的股东制约经理层的经营管理行为的积极性越低，公司的治理效率就越低(Hart,1980)。国内学者对公司治理效率的研究：公司治理效率的定义及其评价指标体系：张东明(2007)在研究国有企业治理效率时，是用公司治理的收益减去公司治理的成本指标来进行衡量的；范林榜等(2008)在研究我国电力上市公司的治理效率时，是利用C2R和C2GS2模型，其投入变量包括第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、董事会规模、独立董事比例，产出变量包括净资产收益率和托宾Q值。王怀明与史晓明(2010)在研究农业上市公司的治理效率时，是利用BC2模型。其投入变量包括第一大股东持股比例、高管持股比例、股权制衡度、独立董事比例、董事会规模、是否存在两职合一、审计委员会的相关情况，产出变量包括资产负债率、有形资产增长率和企业成长性。公司治理效率的影响因素：（1）股权结构。在企业内部,必须重新构造股权结构,解决国有股一股独大的弊端(高闯和刘冰,2003)；企业由绝对控股转变为相对控股，会提高公司治理效率(蒋建湘,2012)；股权制衡度越低，会产生控股权纷争，公司的治理效率就越低(郝云宏和汪茜,2015)。（2）治理机制。现有内部治理机制包括监督机制与激励机制，会对公司治理效率产生影响(姜付秀、黄磊和张敏,2009)。3）内部人控制。随着内部人控制程度的加深，企业公司治理效率呈先上升再下降趋势(陈共荣和佘利文,2009)。简评：国内外学者在一定程度上对公司治理效率进行了阐述并使公司治理效率研究不断深化，但是公司治理是一个非常复杂的动态的系统，新一轮混合所有制改革背景下，国有企业治理效率的影响机理、提升路径和评价指标体系等，还有很大研究空间。3.国有企业混合所有制改革对公司治理效率影响研究国外学者对国有企业混合所有制改革对公司治理效率的影响展开了丰富的研究。混改国有企业的公司治理问题：EstinandWright（1999）研究得出将国有股权出售给外部投资者会使内部人股权流动加快，这会使私有化导致的的内部人“搭便车”经营管理等问题缓解；Guash（2004）研究发现国有股份与经营管理的行政性使得国有资本与非国有资本的股权与话语权不平等，首先要建立相关制度，取消混改因此要消除国有资本的行政性，国有企业中高管的行政级别，从职业经理人市场中引入职业经理人，对企业进行专业化管理。3.建立公平开放的市场竞争环境健康的竞争市场也会对公司治理产生影响。国有企业进行比如对股权结构、治混合所有制改革，既要注重企业内部环境，理结构和治理机制的改革，还需要营造一个良好健康的竞争市不仅要场环境，保证国有资本和非公有资本在各个方面的平等，保护非国有资保护国有资本不流失，还要平等对待非公有资本，本的股权。事实上，国有企业进行混合所有制改革并不能完全解决国有企业存在的许多问题，但可以通过市场的监督约束国有提高国有企业的治理资本，有利于混改国有企业公司治理发展，效率，促进经济社会和谐发展。4.建立明确的资本进入和退出机制在国有企业进行混合所有制改革的进程中，要先明确非公哪些行业需有资本的进出范围，哪些行业准许进入非公有资本，要国有资本绝对控股和相对控股。竞争性行业准许非公有资本的进入，其非国有资本的引入方式有：股权转让、并购重组和股股权转让、利润分配权激励的方式。非国有资本的退出方式有：和股份回购。此外，还要保证非国有资本在企业经营管理中的话语权，才能要保证非国有资本在混合所有制改革中可进可退。参考文献：股权混合[1]黄建欢,李卓霖,尹筑嘉.混合所有制企业的股东利益冲突、模式与公司绩效[J].湖南大学学报(社会科学版),2017,31(01):68-74.[2]郝云宏,汪茜.混合所有制企业股权制衡机制研究———基于“鄂武商控制权之争”的案例解析[J].中国工业经济,2015(03):148-160.[3]李锡元,徐闯.国企实施职业经理人制度的本质、核心和路径[J].江汉论坛,2015(02):11-15.[4]王欣,韩宝山.混合所有制企业股权结构治理效应分析[J].经济体制改革,2018(06):125-131.[5]陈晓暄,刘晓璐,全威.国有企业混合所有制改革成效关键影响因素研究———基于3家国有企业混合所有制改革案例分析[J].改革与开放,2019(07):15-17.[6]吴秋生,独正元.混合所有制改革程度、政府隐性担保与国企过度负债[J].经济管理,2019,41(08):162-177.[7]李维安,李元祯.国企治理改革：从企业治理到公司治理[N].经济参考报,2018-12-10(007).[8]蔡贵龙,郑国坚,马新啸,卢锐.国有企业的政府放权意愿与混合所有制改革[J].经济研究,2018,53(09):99-115.[9]刘运国,岑晓君,曾昭坤.家族企业传承背景下职业经理人激励机制研究———以美的集团为例[J].财会通讯,2017(23):63-71.[10]韩晓洁.国有企业混合所有制改革及其绩效研究[D].深圳大学,2017.[11]董梅生,洪功翔.中国混合所有制企业股权结构选择与绩效研究[J].上海经济研究,2017(03):71-77.企业内部控制与风险承担相关性研究■景摘辉山西财经大学一般来讲高收要：获取利益是企业存在的最主要目的，益伴随着高风险，某种程度上来说企业的盈利与企业的风险承担为此本文以2014年-2016年A股所有上市公司能力紧密联系，的数据为样本，以迪博公司发布的内部控制指数来作为权衡企业内部控制质量的变量，以企业年化股票收益波动率来权衡企业风险承担水平，用EXCEL软件处理数据，
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